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金融時報 破解金磚四國的迷思

工商時報2010/01/13

Arcus Research駐日本東京分析師彼得.塔斯克（Peter Tasker）投書金融時報指出，投資人深信國內生產毛額（GDP）成長數據將帶動股市增長的迷思，讓新興市場漸成為主流投資標的，但歷史證明即使這些國家愈來愈富裕，股價只怕不一定跟進。

新興市場如今儼然已是投資主流，投資顧問都強力推薦人們提高對新興市場投資配置，搭上當前全球最火熱的成長列車。共同基金經理人亦把資金從已開發國家移出，投入新興市場中。這波熱潮一如10年前，人們急於結算手中的傳產股，換取資本、追逐網路股的情況。

企業和投資銀行在迎合這些新的投資需求上從不落人後，新興市場企業IPO價格居高不下，飆升至已開發市場IPO的兩倍高，儘管前者規模較後者小得多。

問題出在哪裡？學術研究早已顯示，GDP成長率和股市報酬率並不呈正相關（positive correlation）。其中一項由佛羅里達大學教授里特（Jay Ritter）作出的調查，在研究6個不同國家橫跨逾百年的資料後，所得的結論相當清楚：「具備高成長潛力的國家並不一定具備投資良機，除非市場價值在低點。」

這項與一般理解背道而馳的論點在於，你所買的股票並非建構在GDP等統計數據上，你買的是真實的企業股票。在未臻成熟又迅速成長的經濟體中，這些能夠勝出的企業不一定能存活。1950年代的日本，有超過100家的摩托車業者，當時的市場龍頭Tohatsu最後被一家名叫本田（Honda）的後起之秀，以猛烈的價格攻勢擊倒。

即便這些企業存活下來且蓬勃發展，但為了支撐成長力道，亦須一再地增資以籌措資本，這對股東來說沒有好處，因為無助於提升資本報酬率。

所以新興市場的估價是否夠低，以致能提供一個好的投資機會？在較不熱門的市場，或許有可能，但金磚四國中的最大國中國，正處於泡沬化階段，在2007年中國股市的高峰，上海A股指數為帳面價值的7倍，遠高於日經指數在20年前高點的5倍。

若之後中國股價縮水一半，價格就不再那麼高不可攀，然而如果依照投資大師多德（David Dodd）和葛拉翰（Benjamin Graham）調整後的本益比來看，價值依然是令人頭暈目眩的50倍，相較於美國的15倍左右，中國的股票價格絕對不便宜。

此外，住宅房地產的價格更是受到高估，在日本的泡沬化年代，公寓價格攀升至高峰，約為平均家庭收入的12倍至15倍，在中國主要城市，房價約為收入的15至20倍。中國經濟最大的失真是固定資產投資極度膨脹，到了讓人吃驚的比重，占國內生產毛額（GDP）的50％。相較之下，在日本經濟奇蹟的10年，經濟成長速度類似於今日的中國，投資固定資產佔GDP的比率是在30％至35％。

泡沬總是會有破滅的一天，所以投資熱潮到頭來會伴隨著衰退，如果中國投資占GDP的比重降至日本在1960年代的水準，這股影響力將成為大災難，中國恐將面臨經濟衰退，並引爆金融危機狂潮，產生的骨牌效應將衝擊商品出口國，和其他新興經濟體，屆時因為中國生產能力過剩而引發通貨緊縮，影響力將遍及各地，可能讓全球的貿易制度蒙受風險。 

查諾斯：中國泡沫 杜拜的1,000倍

經濟日報 2010/01

避險基金經理人查諾斯（James Chanos）是華爾街大富豪，他預見泡沫事先放空的眼光精準，例如2001年放空恩隆公司（Enron）、2006年放空網路博弈類股，都讓他賺進大把鈔票。現在，他押注下一個即將破裂的泡沫：中國。

紐約時報報導，全世界都寄望中國挽救全球經濟，但查諾斯卻警告，中國經濟完全靠過度的刺激措施支撐，注定走向破滅。中國飆漲的房地產榮景是靠投機性資金撐起來的泡沫，是「杜拜的1,000倍或更糟」。他也質疑，北京政府捏造經濟數據，超過8%的成長率並不可信。他日前接受CNBC訪問時說：「辨認泡沫最好的方法莫過於信用氾濫，而不是價格飆漲。現在信用氾濫最嚴重的就在中國。」

不過，由於外國人投資在中國掛牌的股票仍受限制，查諾斯要放空中國有一些技術上的難度。不過，查諾斯曾說，他已找到放空的方法，包括專注在營建與銷售水泥、煤、鋼材與鐵礦等基礎建設類股。今年51歲的查諾斯透過他的避險基金Kynikos合夥公司放空，這家紐約公司管理60億美元資產。

批評者則說，查諾斯根本不了解中國。「商品天王」羅傑斯（Jim Rogers）說：「有些人十年前根本連中國怎麼寫都不知道，現在卻自稱中國專家。」查諾斯的同僚承認，查諾斯去年夏天才開始積極研究中國經濟。

查諾斯多年老友葛蘭特（Jim Grant）也看衰中國，他說：「他瞄準膨脹過度的市場，從中獲利。這是他擅長的股市和交易。」葛蘭特是葛蘭特利率觀察（Grant's Interest Rate Observer）雜誌的總編輯。

查諾斯沒有接受紐約時報的訪問，但他質疑中國經濟的看法鮮明。11月他接受Politico.com專訪時說：「中國人生產過多產品，根本不可能賣得出去。」12月，他在CNBC上說，他已開始放空中國股市。

查諾斯不是唯一對中國資產泡沫提出警告的人，中國政府官員近幾個月也有類似發言。

中國去年銀行放款改寫新高，估計比2008年成長一倍。這些資金沒有用於改善企業體質，而是與大量國外投機性資金匯流，進入股市與房地產，造成房市再掀狂潮，盛況不亞於2008年初衰退將降臨前。